[워렌 버핏처럼 투자] 워렌버핏에 가장 큰 영향을 준 벤자민 그레이엄의 현명한 투자자(The Intelligent Investor)

*** 이 자료는 참고용으로만 보시고, 투자에 대하여는 본인의 책임과 판단 하에 하시기 바랍니다. ***

벤자민 그레이엄의 가치투자란 무엇인가?

가치투자의 아버지라고 불리는 경제학자 벤자민 그레이엄 Benjamin Graham(1894~1979)은 금융과 투자의 최고 권위자로 칭송받고 있다. 그가 집필한 유용한 "현명한 투자자(The Intelligent Investor)"는 투자자들에서 중요한 책 중 하나로 여겨진다.

그레이엄이 기여한 것 중의 핵심은 주식시장에 만연한 불합리와 집단 사고의 문제점를 지적하는 것이다.

그레이엄에 따르면 투자자들은 주식시장에 참가하기보다는 주식시장의 변덕으로부터 수익을 얻는 것을 목표로 삼아야 한다. 투자자는 변화하는 시장의 정서에 주목하기보다는 기업의 실제 실적과 기업이 지급하는 배당금에 집중하는 것이 가장 바람직하다는 것이 주요 사상이다. 무엇보다도 가장 중요한 것은 투자자들은 주식의 시장 가격이 내재가치보다 낮을 때 가격과 가치 간의 불일치 시점을 찾아야 한다는 것이다. 이러한 방식으로 안전하고 성공적으로 투자하겠다는 원칙이 오늘날에도 투자자들에게 계속 영향을 미치고 있다.

여기서는 벤자민 그레이엄의 저서 "현명한 투자자"에서 제시한 가치 투자와 관련된 중요한 핵심 개념, 그리고 그레이엄의 아이디어가 워렌 버핏의 성공적인 투자 원리에 어떤 도움을 주었는지를 알아본다.

현명한 투자자(The Intelligent Investor)의 핵심 개념

1949년에 그레이엄과 도드Dodd는 "현명한 투자자(The Intelligent Investor)"를 출간했다. 이 책에서 제시한 핵심 개념은 아래와 같다. 벤자민 그레이엄 투자방식은 특정 종목에 집중적으로 투자하는 방식이 아니라 여러 종목에 분산 투자해서 평균 수익률을 높이는 방식이다.

1. 미스터 마켓(Mr. Market)
그레이엄이 가장 좋아하는 우화는 미스터 마켓이라는 우화였다. 상상 속 인물인 미스터 마켓은 매일 다른 가격에 주식을 사거나 팔기 위해 나온다. 때로는 제시한 가격이 적절하기도 있지만, 어떤 때는 현재의 경제 현실을 감안할 때 전혀 적절하지 않은 가격으로 거래하는 것을 제안하기도 하였다.

투자자들은 현재 시점의 주가에 대한 가치평가에 상관없이 투자해야 한다고 느끼는 사람들보다 한 발 앞서서 마켓의 제안을 받아들이거나 거부할 수 있는 힘을 가지고 있다. 투자자는 주식의 가치를 결정하는 미스터 마켓의 변화하는 정서에 주의를 기울이기보다는 회사의 실제 실적과 그들이 받는 배당금에 집중하는 것이 가장 바람직하다. 투자자는 다른 사람들이 어떤 생각인지를 공유할 것이 아니라 사실과 분석만이 투자에서 성공할 수 있다는 점이다.

미스터 마켓은 똑똑하지도 않고, 전혀 예측할 수 없으며, 심각한 기분 변동에 시달린다. 미스터 마켓을 믿지 말라고 한다.
엘론 머스커가 희망을 트윗하면 테슬라의 주가가 오른다. 옳지 않은 말을 하면 주가를 폭락한다. 에플에서 신형 아이폰이 나오면 신제품을 구입하려는 사람들이 줄을 서고, 애플 주가는 오른다. 다음날 인플루언서가 신형 휴대폼의 결함을 발견하면 주식은 폭락한다.

이 중에 그 어느 것도 회사 전체의 가치와 무관하지 않다. 하지만, 이러한 것들이 미스터 마켓이다.

2. 가치 투자
가치투자는 시세와 무관한 보통주의 내재가치를 파악하여 투자하는 것이다. 그레이엄이 개발한 가치투자 기법인 순수가치 모델인 Net-Net은 순유동자산만을 기준으로 가치를 매기는 방식이다. 기업의 자산, 수익, 배당금을 분석하는 것은 주식의 내재가치를 파악하는 데 도움이 된다. 이렇게 분석한 내용으로 주가를 비교해야 한다.

내재가치가 시장가치보다 큰 경우 주식은 시장에서 저평가되어 있다. 이 때 매수한 주식이 시장가키가 커질 때 까지 보유하고 있어야 한다.
평균회귀 이론은 시간이 지남에 따라 시장가격과 내재가격이 수렴될 것이라는 점이다. 이쯤 되면 주가가 진가를 반영할 것이다.

투자자가 내재가치보다 낮은 가격으로 주식을 매입할 때, 기본적으로 할인된 가격으로 주식을 매입하는 것으로알고 있어야 한다. 일단 주가가 내재가치로 거래되면 매도해야 한다

3. 배당주
그레이엄의 많은 투자 원칙은 시대를 초월하고 있다. 지금도 유효하다. 그레이엄은 기업의 재무보고 방식이 불명확하고 불규칙해 투자자가 기업의 건전성을 정확하게 파악하기 어렵다고 비판했다. 하지만 지금은 거의 투명하게 정보를 파악할 수 있다. 기업이 이익 전부를 이익잉여금으로 유지하기보다는 주주들에게 배당금을 지급해야 한다고 주장하면서 배당주에 대한 투자를 투자처로 제시하였다.

4. 벤자민 그레이엄 투자 공식
주식의 내재가치를 찾기 위한 최초의 벤자민 그레이엄 공식은 다음과 같다.
그레이엄은 안전 마진을 확보하기 위한 방법으로 순순가치의 3분의 2로 거래되고 있는 주식만을 매입했다. 순순가치란 그레이엄이 개발한 또 다른 가치투자 기법으로 기업의 순유동자산만으로 평가한다. 이 방법은 기업이 청산했을 때 받을 수 있는 금액보다 주가가 싸면 산다는 것이다. 주식가치가 순수가치보다 낮으면 주식을 매수한다는 것이다.

순순가치 : 현금, 어음, 주식, 재고같이 바로 현금화 할 수 있는 자산에서 유동부채(1년미만에 갚아야할 부채)를 차감하여 즉시 현금화 할 수 있는 순자산을 구한다. 공식은 다음과 같다.

√22.5 * EPS * BPS

22.5는 벤저민 그레이엄 상수이다. EPS의 15배 이상, BPS인 장부가치의 1.5배 이상 되는 주식은 비싸다는 벤저민 그레이엄의 가치 기준에 따라 만들어진 상수이다. 이를 반영하여 공식을 다시 정리해보면 다음과 같다.

√15 * 1.5 * (당기순이익/주식수) * (순자산/주식수)

하지만, 이 공식은 한계점이 있다. 최근 시장을 주도하고 있는 플랫폼 기업들과 같이 미래 성장성을 고려한 사업 성격을 전혀 반영하지 못한다는 점이다.

주가수익률(PER의 역수)이 신용등급 AAA 채권 수익률의 2배 이상인 주식을 매수하고, 부채가 순수가치보다 많아서는 안 된다.
예를 들면, 기업의 PER가 5이라면 주가수익률은 20%이다. 20%는 현재 AAA 채권 유통 수익률 5%의 두배 인 10%보다 높기 때문에 이 기업의 주식을 매수하지 말라는 것이다.

그리고, 주식의 배당수익률이 AAA 등급채권 수익률의 2/3이상이면 매수하고, 부채가 순수가치보다 많아서는 안 된다. 예를 들면, AAA등급 채권의 수익률이 5%라면 주식의 배당수익률은 3.3%(5%*2/3)이상인 경우에 매수하여야 한다.

정리 해 보면,
그레이엄 투자공식은 주식 투자에 안전성과 수익성에 집중한 것이다. 안전성은 주가가 얼마나 저렴한지를 청산가치와 비교해서 평가한 것이고, 수익성은 회사채 수익률과 비교하여 투자수익률이나 높은 배당률을 가진 주식에 투자한다는 점이다.

5. 안전 마진
그레이엄은 투자자에게 안전의 여유 또는 인간의 실수에 대한 여지를 제공하는 투자 접근법을 제시했다. 이를 위해서는 저평가되어 가격이 낮은 주식을 사는 것이 가장 중요하다. 투자자들의 불합리성, 미래를 예측할 수 없다는 점, 주식시장의 변동이 투자자들에게 안전 마진을 제공할 수 있다. 배당수익률이 높고 부채비율이 낮은 기업에 포트폴리오를 다양화하여 주식을 매수하여 안전마진을 달성할 수도 있다. 안전마진은 기업이 파산할 경우에도 투자자의 손실을 완화하기 위한 것이다.

6. 그 외 주요 내용
1) 투자를 할 경우 주된 목표는 돈을 잃지 않는 것이어야 한다. 그러므로 투자와 투기를 구별하여 이해해야 한다. 소위 말하는 대부분의 투자자들이 실제로 투기꾼일 수 있다는 점을 이해해야 한다.

2) 어떤 기업의 주가가 싸다고 해서 단순하게 구매하지 말고, 지난 10년 동안 누적으로 30% 이상의 EPS 성장 기업을 찾아 투자하는 것이다. 안정적이고 건전한 사업모델을 보여주는 좋은 지표다.

3) 기업이 재정적으로 안전하다는 의미로 유동비율(유동자산/유동부채)이 2배 이상이 되는 기업을 찾는다.

4) 배당금을 지급하고 있고, 배당이 지속적으로 증가하고 있는 기업은 투자하기에 좋은 기업이다.

5) 최근 3년간 주당순이익이 마이너스였던 기업에는 투자하지 말라.

벤자인 그레이엄의 "현명한 투자자"와 워렌 버핏

워렌 버핏은 19세에 "현명한 투자자"를 읽은 후 그레이엄 밑에서 공부하기 위해 컬럼비아 경영대학에 들어갔다. 그리고 그와 평생 우정을 쌓았다. 또한 그레이엄이 은퇴할 때까지 그의 투자 회사인 그레이엄 뉴먼 사에서 워런 버핏은 일을 했다.

버핏은 그레이엄이 제시한 가치투자의 원칙을 따르는데, 가치투자의 원칙은 본질적 가치를 근거로 가격이 낮게 형선된 주식을 찾는 것이다. 또한 기업의 경영실적, 부채, 수익, 기업이 공공성이 있는지 여부, 그리고 얼마나 싼지를 고려한다.

버핏의 전략은 기업의 실질적 가치의 중요성을 강조하고, 주식을 장기간 보유하는 것을 강조한 점은 그레이엄의 전략과 다르다.

버핏은 자본이익을 추구하지 않고 오히려 수익을 창출할 수 있는 매우 뛰어난 기업을 발굴하는 것이다. 버핏은 그레이엄의 방법을 따르며 아무도 손해를 본적이 없다고 말했다

현명한 투자자는 초보 투자자에게 도움이 될까?

현명한 투자자는 1949년에 처음 출판된 이래 지속적으로 개정되었기 때문에 초보 투자자들에게는 훌륭한 책이다. 시장이 어떻게 돌아가는지 기본을 파악하려는 신규 투자자들에게 필수품이다.

이 책은 장기 투자자들을 염두에 두고 쓴 것이라는 점이다.

좀 덜 화려하고 유행을 타지 않는 것에 관심이 있는 사람들에게는 이 책이 딱 들어맞지 않을 수도 있다. 하지만, 당일 거래나 다른 빈번한 거래 전략을 통해 단기적 이익을 얻는 방법보다는 상식적인 많은 조언을 한다.

어떻게 하면 현명한 투자가가 될 수 있을까?

벤자민 그레이엄은 투자자로서 성공하기를 원하는 누구에게나 가치와 인내의 두 가지 원칙을 제시한다.

기업의 진가를 파악하기 위해서는 연구를 할 준비가 되어 있어야 한다. 일단 한 회사의 주식을 매수할 경우에는 주가가 저평가되어 있다는 것을 깨닫고 기다릴 준비가 되어 있어야 한다. 기업이 어려움을 겪어도 내재가치 이하로 거래되는 기업만 사들인다면 투자자는 안정감을 갖게 된다. 이를 안전의 여유라고 하며 투자성공의 비결이다.

그레이엄은 투자자들과 투기꾼들 사이의 중요한 차이점을 알아내려고 했었다. 그레이엄에 따르면 현명한 투자는 다음 세 가지로 구성된다.

- 주식을 매수하기 전에 철저한 기업분석과 사업의 건전성을 확인하기
- 심각한 손실로부터 보호받을 수 있는지 확인하기
- 터무니없는 수익보다 항상 안전하고 꾸준한 수익성을 목표로 하기

현명한 투자자에게 있어 투자금은 단순히 시장에 따라가는 것이 아니라는 점이다. 즉, 가치가 올랐기 때문에 주식을 사는 것, 또는 가치가 떨어졌기 때문에 주식을 파는 것만으로 만들어지는 것이 아니다.

투자자는 시장가격을 가치기준에 의해 판단된다고 믿지만, 투기자는 모든 가치기준을 시장가격에 기초한다고 한다. 시장이 투자자의 가치판단을 흔들고 있는지 확인하는 알 수 있는 유용한 방법은 투자자가 가치를 알 수 없으면서도 특정 주식에 투자하여 행복할지 자문해 보는 것이라고 한다.

이 때문에 투기꾼과 달리 지적인 투자자는 일확전금을 위해 투자하지 않는다는 점을 인식하는 것이 필수적이다. 장기적인 투자목표에 도달하는 유일한 방법은 변동성이 잦은 주식시장의 변덕에 영향을 받지 않는 지속가능하고 신뢰할 수 있는 결정을 내리는 것이다.

"현명한 투자자"가 가르쳐 주는 교훈은?

이 책은 가치투자에 관한 표준 교과서이다. 그레이엄에 따르면 투자자들은 한 회사의 재무보고서와 운영상황을 분석해야하지만, 시장소음은 무시하라고 한다. 투자자들의 변덕, 그들의 탐욕과 두려움이 소음을 만들어 내고 매일 매일의 시장 정서를 자극하는 것이다. 지금도 인터넷 상에서 수 많은 뉴스가 실시간으로 발생하고 있고 그 내용을 보다 보면 마음이 흔들린다.

가장 중요한 것은, 투자자들은 주식의 시장 가격이 내재가치보다 낮을 때 가격-가치 불일치를 찾아야 한다는 것이다. 이러한 기회가 확인되면 투자자는 매수해야 한다. 일단 시세와 내재가치가 맞춰지면 투자자들은 매도해야 한다는 시점의 중요성을 배울 수 있다.

세 가지 교훈만 기억하자.

가치투자의 3원칙은
- 투자하려는 기업에 대한 장기적인 발전 가능성 분석
- 손실로부터 투자금을 보호하고 일확천금을 꿈꾸지 말고 일정한 수익률을 추구하기
- 시장 전체가 특히 단기적으로는 편향적이고 비이성적이고 침울하다고 마스터 마켓을 말을 듣지 않기
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그리고 당신이 수립한 투자 공식을 엄격한 실천하는 실행력 속에서 성공적인 투자 수익을 얻을 수 있기를 바래본다.

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