[ETN 괴리율 주의, 슈퍼 콘탱고] 원유선물 ETN 투자시 : 유가 올랐는데 원유선물 ETN은 오히려 하락, 수익성 리스크 점검하기

코로나19 사태로 금융시장과 유가가 급락하면서 크게 요동친 적이 있다. 급락과 급등을 하고 있는 유가와 연동된 원유 ETN에 이상 현상이 발생하였다. 이는 매우 유의해야 할 상황이다.
ETF의 괴리율이 크다면, 거래 시 매우 주의하여야 한다. ETN의 경우 원금 전체를 날릴 가능성 높아져...

2020.4.22 한국거래소의 경고 :

“WTI원유 선물 가격이 50% 이상 하락할 경우, ETN 지표가치는 0원이 돼 투자금 전액을 날릴 위험이 있다”
“이럴 경우 사실상 증권 효력을 상실하기 때문에 매매거래정지를 하고 일정한 청산 수순을 밟게 될 것”

"괴리율(순자산가치 대비 시장가)이 커져 손해를 볼 수 있다는 지적도 나온다. 한편으로는 괴리율 차이를 활용해 투자에 나서는 시도도 나타나고 있다."
- 2020.4.1 한국경제신문

2020년3월18일 $20.55에서 3월19일 $25.53으로 원유가격이 약 24% 상승하였다.

2020년 3월 18일 현재 WTI 원유가격

2020년 3월 한달간의 WTI 유가 변동성을 보여주는 그래프

2020년 3월은 유가의 변동성이 아주 높은 상황을 연출하면서 글로벌 원유 수급 시장의 불안정성이 높은 한 달을 보냈었다.

이렇듯, 금융시장 유동성이 강해지면서 기초자산 가격의 2배로 움직이는 레버리지 상장지수펀드(ETF)와 상장지수채권(ETN)에 자금이 대거 몰리고 있다. 그러다 보니 기초자산 가격이 오르는데도 가격이 급락하는 이상 현상도 나타났다.

기초지수가 5% 오르면 레버리지 상품 가격은 10% 올라야 정상인데, 투입되는 자금이 너무 많다 보니 가격이 왜곡되면서 레버리지 상품의 상승폭이 기초지수보다 적거나 오히려 급락하는 경우가 나오고 있다. 금융시장의 변동성과 유동성이 강화될 때면 괴리율이 심하게 발생한다.

예를 들어, WTI 원유 선물을 2배로 추종하는 신한 레버리지 WTI원유선물(H) ETN은 3월 20일 종가가 10원(0.51%) 하락한 19,45원을 기록하고 있다. WTI원유선물은 지난 19일(현지시각) 24% 폭등해 25.53달러였으니, 이의 2배로 움직여야 하는 레버리지가 도리어 떨어지고 있다.

최근 몇일 사이에 거래량이 폭증할 것도 볼 수 있다. 이미 기초자산 가격을 훨씬 웃돌 정도로 투자가 몰린 것이다. 기초지수 가격 움직임을 고려하지 않고 큰 자금이 들어와 순매수하면서 괴리율이 점점 커지고 있다. WTI 원유선물 ETN도 이론적으로는 55% 급등해야 하나 8.72% 상승에 그치고 있다. 하지만 이 가격은 지표가치보다 15% 이상 비싼 가격이 형성되고 있는 실정이다. 왜곡이 많은 상황이라 유의해서 투자해야 할 것으로 보인다.

괴리율이란 무엇인가?

두 값, 혹은 두 지표간의 차이를 나타내는 값이다. ETF에서 괴리율은 순자산가치(NAV)와 ETF 종가 사이의 차이를 나타낸다.

순자산가치(NAV)와 시장 가격의 차이 = 괴리율

ETF 거래를 할 때에는, 시장 가격과 ETF의 실시간 추정 순자산가치(iNAV, indicative Net Asset Value)가 어느 정도 차이가 있는지를 비교하는 것이 중요하다.

ETF의 실시간 순자산가치와, 현재 시장 가격과의 차이를 괴리율이라고 한다. 상장되어 거래되는 상품의 특성과, 시장의 변화에 따라 일시적으로 괴리가 발생할 수 있다. 

      괴리율 = {(시장가격–순자산가치)/순자산가치} X 100

3월19일 신한 레버리지 WTI원유선물(H)의 괴리율이 68.95%나 되었다. 즉, 신한 레버리지 WTI원유 선물 ETN(H)의 시장가격은 03월 19일 1,955원으로 마감하여, 지표가치 1,157.14원보다 68.95% 고평가 되었으니, 약 800원을 손실 가능성을 갖고 있음을 알 수 있다.

괴리율은 ETN의 시장가격과 일일 지표가치(Indicative Value)의 차이를 지표가치로
나눈 값으로서, ETN 가격의 고평가(양의 괴리율) 또는 저평가(음의 괴리율) 상태를
의미하는 투자참고지표이다.

최근 매매가의 괴리 폭이 높아지는 것은 급격히 확대된 변동성 때문이다. 코로나19의 여파로 증시가 큰 폭으로 요동치면서 시장가격이 실제가치를 제대로 반영하지 못하고 있는 것이다. 거래시간에 차이가 있는 해외형 종목의 괴리 발생이 더 빈번하게 이뤄진다. ETN,ETF의 종가와 기준가 사이에 시차가 발생해 그 시간 동안 해외시장의 움직임에 따라 괴리율이 확대될 수 있기 때문이다.
지금 발생하는 현상은 유가가 금방 원위치할 것이라 보고 투기를 감행한 사람도 있을 것이다. 하지만 대부분이 개인투자자인 점을 보면 이런 구조를 제대로 이해하지 못했을 가능성이 더 커 보인다. 한마디로 가치도 모르고 ‘깜깜이 투기’를 했을 것 같다는 얘기다

실제 발생한 사례로,

‘레버리지 원유 선물 ETN’에서 개인투자자들이 막대한 손실을 입은 사건이다. 쉽게 말해 미국 WTI(서부텍사스산원유) 선물 가격 등락률보다 두 배씩 오르내리는 상품이다. 문제는 지난 3월 6일 배럴당 42달러였던 WTI가 9일 선물 시장에서 장중 한때 27달러대까지 2거래일 동안 최대 64%나 폭락하면서 발생했다. 3월 9일 종가 기준 하루 낙폭만 24.6%에 달했다. 장중 낙폭은 30%를 웃돌았기 때문에 이날 2배 레버지리 원유 ETN 가격은 한때 하한가인 60%까지 떨어져야 정상이었다. 하지만 실제 이날 종가는 증권사마다 조금씩 차이가 있지만 종가 기준 33~35% 하락하는 데 그쳤다. 적정가(내재가치)에 맞게 가격이 형성되도록 시장 조성을 해야 할 증권사에서 내다 팔 매물이 소진돼버렸기 때문이다.

이런 왜곡 탓에 다음 날인 3월 10일 시장 가격은 적정가보다 무려 50%나 높게 형성됐다. 이틀 뒤 가장 거래가 활발했던 신한증권이 5000만주를 추가 상장했지만 내재가치와 괴리율은 3월 12일까지도 28%에 달했다. 결국 이런 해프닝 탓에 3월 10일 종가 5150원에 ETN을 매입한 투자자는 이틀 뒤인 12일 종가 3950원 대비 23%나 손해를 입었다. 물론 증권사는 추가 상장 때 괴리율 축소로 손해를 볼 수 있다는 점을 수차례 공시했다고 한다.

실시간 순자산가치와 괴리율이 커진 상태로 실제 가격이 지수보다 고평가되어 있어 파는 사람은 이득이지만, 사는 사람은 유가가 대폭 반등하지 않는 이상 손실이 불가피할 것으로 보인다.

주요 원유선물ETF의 롤오버 전략차이로 인한 종목별 수익성은 어떻게 되었는가?

KODEX 원유선물 ETF는

롤오버할 때 최근월 선물을 팔고 차근월 선물을 사는 방식이다. 4월물 만기가 다가오면 4월물을 팔고 5월물을 사는 방식이다. 만기가 가까운 근월물을 매수하는 방식은 ETF가 유가의 움직임(수익률)을 가장 가깝게 반영할 수 있도록 한다. 최근처럼 유가 상승에 대한 기대감이 커져 콘탱고 장세가 강해지면 만기가 가까운 원유선물의 상승폭이 더 크기 때문에 단기에 높은 수익률을 추구하는 투자자들은 KODEX ETF를 선호하게 된다.
TIGER 원유선물 ETF는

만기가 많이 남은 ‘월물’에 투자하는 전략을 쓴다. 근월물과 차근월물간 가격차가 0.5% 이상 날 경우 12월물을 매수해 롤오버한다. 이 방식은 지금과 같은 콘탱고 장세에서는 만기가 가까운 원유선물의 움직임을 덜 반영한다. 이 때문에 TIGER ETF는 현 시점에서 높은 상승률을 기대하는 투자자들보다는 유가의 변동성이 낮은 것을 선호하는 투자자들의 관심을 받고 있다.

WTI는 3월 30일부터 4월 6일까지 29.8% 상승했다.

KODEX 원유선물ETF는 4월 7일까지 28.4% 올라 국제유가와 비슷하게 움직였다.
하지만, TIGER 원유선물ETF는 25%로 국제유가 움직임을 덜 반영했다.

콘탱고 장세가 더 강해진 상황이라 12월물의 상승률이 6월물 상승률보다 높을 경우, 12월물에 투자한 TIGER ETF의 수익률이 더 오를 수 있다. 하지만 지금의 상황은 근월물의 상승세가 더 강한 상황으로 KODEX 원유선물ETF가 더 나은 수익실적을 보인다.

롤오버 비용
롤오버 비용은 두 상품 모두 평소보다 많이 발생할 수 밖에 없는 상황임을 알고 있어야 한다. 롤오버 비용은 콘탱고 장세에서 최근월물과 차근원물간의 가격 차이이다. 운용사들은 매월 초순 5일에 걸쳐 부분적 롤오버를 진행한다. 롤오버 비용은 이 기간에 발생한다. 5월물과 6월물의 등락분과 두 선물간 가격 차이가 5일간 순차적으로 ETF 가격에 반영되는 것이다.

2020년 4월의 경우, KODEX ETF의 롤오버 진행 일정은 8일부터 16일까지이고, TIGER ETF는 당월 1일부터 7일까지였다.

2020년3월 중순부터 4월 초까지만 보면 원유선물 가격이 급등하였다. 10~20% 사이에서 움직였다. 2020년 5월물은 26.84달러, 2020년 6월물은 30.85달러다.

이 경우, KODEX 원유선물ETF의 롤오버 비용은 14.9%가 된다. 12월물은 35.21달러로 5월물과의 가격차는 31.2%인데, 12월물에 투자하는 TIGER 원유선물ETF에서 롤오버 비용이 더 많이 발생한다.

예를 들어

이 두 선물의 롤오버가 진행되는 5일동안 매일 10%씩 오르고, 5월물과 6월물간 가격차이가 10%라고 가정하자.

ETF 가격은 이론적으로 50%가 올르지만, 가격차인 10%의 비용을 빼면 40%가 오른 것으로 된다. 두 선물이 5일간 가격이 오르지 않는다면 롤오버 비용은 발생하지 않는다.

롤오버 과정에 부분 매매를 하여 5월물과 6월물을 동시에 보유하는 상황이 발생한다. 이 때는 보유한 두 선물의 상승률과 5월선물 상승률간 차이가 롤오버 비용이 된다. 둘 다 가격이 오르지 않을 경우 5월물과 6월물의 상승률이 0%이라서 롤오버 비용이 발생하지 않는다.

발생한 비용은 롤오버 기간에 나눠서 반영된다.

또한 괴리율 위험성 학인해야...
한국거래소는 4월 16일 지표 가치와 시장 가격 간 괴리율이 지나치게 확대된 WTI 선물 관련 ETN 3종목에 대한 거래를 정지 조치를 취했습니다. 괴리율 때문에 파생상품의 매매거래를 정지하는 건 이번이 처음있는 일입니다.

괴리율 기준을 초과하여 거래 정시 대상 종목은 삼성 레버리지 WTI원유 선물 ETN(괴리율 34.7%), 신한 레버리지 WTI원유 선물 ETN(H) (괴리율42.6%), QV 레버리지 WTI원유 선물 ETN(H) (괴리율 36.6%)으로 하루 거래가 정지되었습니다. 다음날 거래가 시작되어도 괴리율 수준으로 하락할 가능성이 높은 상태이므로, 투자 전에 반드시 확인이 필요합니다.

원유 선물 레버리지 ETN 상품 투자는 얼마나 위험한가?
ETF와 유사한 ETN의 상황을 알아보도록 하겠습니다. 최근 국제 유가가 하락하면서 많은 투자자들이 미래에 유가가 올라갈 것을 예상해 가격이 폭락한 유가투자 상품에 투자를 하는 투자자가 많은데, 결론부터 이야기 하면, 손해 볼 가능성이 더 높습니다. 아주 위험합니다.

원래 원유 선물 레버리지 ETN 상품은 비교적 안정적인 상품이지만, 감염병 확산 상황에서는 수요 급감하면서 취약한 상품이 된 것입니다.

이 종목은 원유 선물을 사고팔면서 가격 변동을 추종하게 설계되어 있습니다. 원유가가 오르면 수익이 발생해야 하지만 원유가 남아도는 상황이면 선물 가격에 괴리가 발생합니다.

4월 중순 WTI 6월물 선물 유가는 29.23달러, 5월물 유가는 22달러 정도있습니다. 한달 사이에 7달러나 차이가 납니다. 이렇게 매월 선물 교체하는 것을 롤오버라고 하며 해당하는 상품을 사고팔아 교환하게 됩니다. 이처럼 며칠 사이에 7달러의 손실(약 30%)이 ETN 상품에서 발생하게 됩니다.
왜 이렇게 한달 사이에 가격 차이가 크게 벌어지는가?

금융사는 원유 선물을 구입해서 채권상품으로 투자에게 판매합니다. 금융사는 원유 선물을 반드시 구입해야 합니다. 산유국들은 금융사가 원유 선물을 사야한다는 것을 알고 있어 유가가 싸더라도 선물이 필요한 금융사에게 비싸게 팔게 되는 것이지요.

지금은 원유 선물 상품에 전 세계 각 나라의 누구나 다 몰려든 상태입니다. 자금이 넘쳐나는 유동성으로 원유 선물 시장으로 몰린 것입니다. 이것이 현재의 이슈인 괴로울 발생 원인입니다.
이처럼 원유 선물 가격이 비정상적으로 올란 것이죠.
문제는 비싸게 산 원유 선물을 팔려고 할 때는 원유가 넘치니 살 사람이 없다는 것입니다.
본래 원유 선물 거래는 산유국과 실 수요자간 거래를 위한 것이 정상인데, 금융사에서 유가 변동을 추종하도록 설계한 상품을 판매하는 것이 ETN 이라는 상품이 되었습니다. 최근 각 국가에서 재정지원 및 금융지원을 하면서 시중에는 돈이 넘쳐나는 유동성의 폭발이 발생하였고, 투자금이 몰려 이들 종목의 규모가 너무 커지면서 실물거래에 영향을 끼치는 상황이 되어 버린 것입니다.

최근 한달 사이에 일어난 현상은 이전에는 거의 생기지 않았던 이슈로, 원유 선물 거래 시장이 과잉 자금에 의한 유동성으로 왜곡이 되면서 원유 선물을 팔아야 하는 금융사들에게 실물을 살 사람들은 원유가 남아 돌고 있기 때문에 더 낮은 가격이 아니면 사지 않으려고 할 것이 우려되어 금융회사는 손해를 보고서라도 낮은 가격에 팔 수밖에 없게 된 것입니다.
따라서, 원유선물 ETN 같은 금융상품들이 늘어날수록 원유 선물 시장은 계속 왜곡될 것입니다.
이들 금융회사가 만들어낸 파생 투자 상품은 원유 선물을 살 때 손해 보고, 또 팔 때도 손해를 보는 양방향 모두 손실이 발생하는 상황이 된 것입니다. 전문용어로 '롤오버 손실, 콘뎅코'라고 합니다. 문제는 금액이 엄청나게 크게 발생한다는 것입니다.

원유가 남아돌고 금융회사는 자금을 더 투입하여 상품 규모를 늘리고 있어 유가는 만약에 10달러 중반까지 가는 폭락장세 가능성이 더 높아졌습니다.